北京時(shí)間09月15日消息，中國(guó)觸摸屏網(wǎng)訊，
產(chǎn)能決定現(xiàn)在，儲(chǔ)備決定未來。
本文來自：http://m.l2l9tgy.cn/lcd/news/dynamic/2022/0915/61767.html
6月24日，惠科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱惠科股份）向創(chuàng)業(yè)板遞交了招股書。
惠科股份，眾所周知的面板老三，排名位于京東方A(000725.SZ)、及TCL科技（000100）(000100.SZ)旗下的華星光電之后。
風(fēng)云君不由得好奇，惠科股份成功在哪？又有何處技不如人？
關(guān)于面板行業(yè)，風(fēng)云君印象最深的是本公司熱門研究員beyond所寫的《京東方，20年，1000億，砸碎舊世界，砸出新未來！》，讀完至今仍覺得受益匪淺。
文中對(duì)于京東方及面板行業(yè)的分析思路和結(jié)論，也為風(fēng)云君寫下今天這篇研報(bào)，提供了許多指引。
2022年，顯示面板高光不再
惠科股份，主要從事半導(dǎo)體顯示面板及智能顯示終端的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2021年，半導(dǎo)體顯示面板板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.27億元，占比近78%。
上一篇文章曾提到，供需錯(cuò)配使得面板行業(yè)周期性明顯。而面板行業(yè)最近的高光時(shí)刻，就在剛剛過去的2021年。
簡(jiǎn)單總結(jié)起來就是，疫情引發(fā)的宅經(jīng)濟(jì)帶來的需求增長(zhǎng)，遇上缺芯少料、產(chǎn)能短缺導(dǎo)致的供給受限，拉動(dòng)面板價(jià)格從2020年下半年開始上漲，直到2021年上半年創(chuàng)近年來的新高。
受益于此，惠科股份半導(dǎo)體顯示面板業(yè)務(wù)的收入大增，在2020年超越智能顯示終端業(yè)務(wù)，并在2021年形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
這其中，有銷量的增長(zhǎng)，也有價(jià)格的拉動(dòng)，一個(gè)詞形容就是“量?jī)r(jià)齊增”。
隨之，惠科股份的業(yè)績(jī)也走出陰霾，并在2021年實(shí)現(xiàn)大漲，準(zhǔn)確的說是暴增。
2021年，惠科股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入357.09億元，同比增長(zhǎng)了近一倍；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)78.51億元，秒殺去年同期。
同時(shí)期，京東方A、華星光電也實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)大漲，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了6.7倍、4.2倍。
然而此輪周期已在2021年中見頂，2021年下半年至今，面板價(jià)格一路下跌，到2022年中期甚至跌出2019年以來的新低。
受此影響，2022年上半年，京東方A半年度利潤(rùn)不足去年同期的1/5，而華星光電同期凈利潤(rùn)更是虧損了20多個(gè)億。
目前這版招股書中，惠科股份并未提及2022年的業(yè)績(jī)，但參考同行及面板價(jià)格走勢(shì)，不會(huì)特別好看，大概率已經(jīng)被打回原形。
這對(duì)于IPO第一步還沒邁穩(wěn)的惠科股份來說，顯然不是好消息。
燒錢不斷，手握240億，仍很拮據(jù) 01 三年燒了357億
面板行業(yè)的第二個(gè)特點(diǎn)，即持續(xù)不斷的重資產(chǎn)投資，哪怕是在行業(yè)不景氣周期時(shí)。因?yàn)橹挥羞@樣，才能不被技術(shù)替代和市場(chǎng)變化淘汰，才有可能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而打破先進(jìn)入者建立的壁壘。
惠科股份亦不例外，對(duì)此已經(jīng)從資產(chǎn)規(guī)模上得到了充分的體現(xiàn)。
2019年末，惠科股份的總資產(chǎn)為531億元，到2021年末已增長(zhǎng)至1,069億元，兩年時(shí)間翻了近乎一倍。
這其中，非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的最快，且相對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)，占據(jù)更主要的角色，主要由固定資產(chǎn)和在建工程構(gòu)成。
2019年、2020年、2021年，惠科股份相繼投產(chǎn)了滁州惠科面板產(chǎn)線、綿陽惠科面板產(chǎn)線、長(zhǎng)沙惠科面板產(chǎn)線，固定資產(chǎn)從2019年末的161億元，增長(zhǎng)至2021年末的499億元。
隨著面板廠產(chǎn)能爬坡，惠科股份的面板產(chǎn)量也快速增長(zhǎng)，并成功趕上2021年的高景氣周期，實(shí)現(xiàn)銷量大增，也為當(dāng)年的業(yè)績(jī)暴增貢獻(xiàn)了主觀上最大的努力。
因此，惠科股份需要持續(xù)不斷的大規(guī)模資本支出，哪怕是在業(yè)績(jī)爆發(fā)的2021年，165億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，亦無法滿足當(dāng)年194億元的資本支出。
而在業(yè)績(jī)低迷的2019年、2020年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與資本支出之間就更懸殊了。2019-2021年，惠科股份合計(jì)資本支出高達(dá)558億元。
如此一來的結(jié)果是，2019-2021年，惠科股份自由現(xiàn)金流持續(xù)流出，合計(jì)高達(dá)357億元。同時(shí)不可否認(rèn)的是，為了追趕行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，惠科股份的資金投入不會(huì)就此結(jié)束。
02 手握240億仍募資95億？真相是這樣的
說到這里，風(fēng)云君想起曾在網(wǎng)絡(luò)上流傳著不少文章，質(zhì)疑惠科股份手握240億還擬圈95億。
對(duì)此，風(fēng)云君還真不敢認(rèn)同。
還未上市的惠科股份，主要依靠股權(quán)、債權(quán)融資，且以后者為主。
畢竟，2019年以來，惠科股份靠七輪股權(quán)融資，也就籌得近60億元資金。考慮到同期的資本支出，60億元解決不了根本問題。
惠科股份最近的一次融資，是在2021年3月，估值300多億，包括京東方、深創(chuàng)投、平安在內(nèi)，都已位列重要股東名單。
這些股權(quán)融資，以及惠科股份自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，使得其資產(chǎn)負(fù)債率從2019年末的高達(dá)97.77%，降至2021年末的69.49%。
不過，惠科股份的償債壓力仍然不小。
截至2021年末，惠科股份有201.37億元的短期有息負(fù)債，以及132.60億元的長(zhǎng)期有息負(fù)債。
此外，惠科股份在投建生產(chǎn)線時(shí)，還會(huì)通過國(guó)有資本（或聯(lián)合社會(huì)化出資）的方式籌措資金。對(duì)于這部分，惠科股份通常會(huì)對(duì)其投資資金做出保本型收購(gòu)約定。
因此，截至2021年末，惠科股份的負(fù)債中，還有高達(dá)246.59億元的待收購(gòu)股權(quán)款，其中有61.81億元將在一年以內(nèi)到期。
其中，計(jì)入長(zhǎng)期應(yīng)付款的待收購(gòu)股權(quán)款，均是約定了固定收購(gòu)利率、到期還本付息的子公司股東出資。
從某種程度上說，這些負(fù)債無異于有息借款。
除了以上這些，截至招股書簽署日，惠科股份還有應(yīng)向子公司滁州惠科、綿陽惠科、廣西智顯、綿陽惠顯履行的尚未到期的實(shí)繳出資金額合計(jì)76.31億元。
此時(shí)，再來看惠科股份2021年末手中近240億元的現(xiàn)金，不僅不覺得闊綽，甚是越發(fā)感到拮據(jù)。
與面板一哥的差距，不止是產(chǎn)能 01 專攻大尺寸，現(xiàn)有產(chǎn)能占優(yōu)
一通投資擴(kuò)產(chǎn)之后，惠科股份得到了質(zhì)的提升。
連同2017年投產(chǎn)的重慶金渝面板產(chǎn)線在內(nèi)，惠科股份已經(jīng)建成了四條產(chǎn)線G8.6 TFT LCD高世代產(chǎn)線，并得以確立了自己面板老三的行業(yè)地位。
這四條產(chǎn)線，有兩個(gè)關(guān)鍵詞。
第一個(gè)關(guān)鍵詞是TFT LCD，即薄膜晶體管液晶顯示。
TFT LCD能夠有效提升良率、降低成本、達(dá)到主流顯示性能，能夠適用幾乎全部顯示場(chǎng)景，是當(dāng)前半導(dǎo)體顯示行業(yè)的主導(dǎo)技術(shù)。
目前，TFT LCD主要包括非晶硅技術(shù)（a Si TFT）、低溫多晶硅技術(shù)（LTPS TFT）、金屬氧化物技術(shù)（Metal Oxide TFT）。
其中，2021年，全球a-Si顯示面板產(chǎn)值785億美元，占據(jù)顯示面板整體產(chǎn)值的57.43%；LTPS TFT顯示面板產(chǎn)值134億美元，占比9.77%；Oxide顯示面板產(chǎn)值38億美元，占比2.80%。
換句話說，2021年，TFT LCD產(chǎn)值，占據(jù)顯示面板整體產(chǎn)值的70%。
第二個(gè)關(guān)鍵詞是高世代。
通常，業(yè)內(nèi)將G8代及以上適宜切割大尺寸電視面板的產(chǎn)線，成為高世代線。
G8.6代線，主要經(jīng)濟(jì)切割的產(chǎn)品有：32英寸、43英寸、49英寸、55英寸、65英寸（套切）、85英寸（套切）、98英寸等。
受消費(fèi)升級(jí)及技術(shù)革新拉動(dòng)，全球電視大尺寸趨勢(shì)明顯。2020年、2021年，全球電視市場(chǎng)出貨平均尺寸，同比均增加了2英寸。
可以看出，惠科股份的產(chǎn)線，符合當(dāng)前的大尺寸趨勢(shì)。2021年，惠科股份LCD電視面板出貨量位列全球第三。
目前，國(guó)內(nèi)僅有京東方、TCL科技（即華星光電）、彩虹股份（600707）、惠科股份四家公司，擁有高世代顯示面板產(chǎn)線。
（同行業(yè)可比上市公司毛利率情況）
惠科股份產(chǎn)線投產(chǎn)后，產(chǎn)能爬坡帶來的規(guī)模效應(yīng)，及面板市場(chǎng)價(jià)格的提升，2019-2021年，半導(dǎo)體顯示面板業(yè)務(wù)的毛利率從-11.91%升至41.41%。
并且，大尺寸顯示面板投產(chǎn)后，還可以供給智能顯示終端業(yè)務(wù)使用，自用面板使用占比提高，也在同期拉動(dòng)了智能顯示終端業(yè)務(wù)的毛利率提升。
對(duì)比同行業(yè)，由于惠科股份只具備四條高世代產(chǎn)線，因此毛利率還明顯高于同時(shí)具備小尺寸產(chǎn)線的京東方和TCL科技。
不過，由于不具備低世代產(chǎn)線，惠科股份也難以很好的兼顧手機(jī)、顯示器等部分小尺寸市場(chǎng)。而高世代產(chǎn)線的數(shù)量差距，進(jìn)一步拉開了惠科股份與另外兩家頭部企業(yè)之間的收入差距。
特別是面板一哥京東方，2021年收入規(guī)模是惠科股份的6倍多，凈利潤(rùn)規(guī)模是惠科股份的近4倍。
2021年，惠科股份LCD電視面板出貨量全球市占率為14.7%，位居第三。前兩名京東方、華星光電市占率分別為23.4%、16.1%。
此外，在LCD顯示器面板市場(chǎng)，惠科股份的出貨量全球市占率為6.9%，京東方以30.8%居首位，差距顯而易見。
02 技術(shù)儲(chǔ)備不足
壞消息是，惠科股份，與京東方、華星光電差距遠(yuǎn)不止此。
如果說LCD是顯示行業(yè)目前的主流技術(shù)，那么OLED算得上前沿技術(shù)。
OLED，即有機(jī)發(fā)光二極管。與LCD技術(shù)不同，OLED是自發(fā)光顯示，可以讓產(chǎn)品更輕薄、反應(yīng)速度更快、顯示畫質(zhì)更優(yōu)異。
2021年，全球OLED顯示面板產(chǎn)值407億美元，占據(jù)顯示面板整體產(chǎn)值的29.76%。其中，智能手機(jī)是OLED最重要的應(yīng)用領(lǐng)域，占比達(dá)86%。
國(guó)外廠商里，三星顯示（SDC）、樂金顯示（LGD）等廠商，都已開始退出LCD產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向OLED領(lǐng)域。
大陸廠商里，京東方、華星光電、深天馬等也都已掌握OLED技術(shù)，并在小尺寸手機(jī)OLED面板市場(chǎng)布局產(chǎn)能。
特別是京東方，更是突破了柔性O(shè)LED技術(shù)，成為三星之后的全球第二家。
根據(jù)招股書，惠科股份也有在研發(fā)OLED技術(shù)，但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，尚未有實(shí)質(zhì)性突破。
總之，在這方面，惠科股份仍是空白。
上文曾提到，惠科股份此次IPO打算募資95億元。
從募投項(xiàng)目來看，惠科股份的意圖也十分明確，一是要向上攻克先進(jìn)技術(shù)，二是要繼續(xù)擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能，三是要緩解當(dāng)前的資金壓力。
這也是包括惠科股份在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多數(shù)顯示面板企業(yè)，一直以來采取的戰(zhàn)略。
如果說，產(chǎn)能決定了面板企業(yè)的現(xiàn)在，那么技術(shù)儲(chǔ)備就決定了未來。
不論從哪一點(diǎn)來看，惠科股份要想追上行業(yè)頭部的兩家企業(yè)，都是有不小難度的。而其是否能攻下OLED技術(shù)，決定了它今后能夠走多遠(yuǎn)。
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